股价半年暴涨110%，永远买不到的a2究竟还能“疯”多久？

2017-08-07 来源：澳财网评论1条

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作者：Jack Zhang 张一凡

澳财网金融分析师

jack.z@bmyg.com.au

不仅代购和辣妈们都钟爱a2，投资人似乎也对其“爱不释手”。2017年至今，a2 milk（ASX：A2M）股价已经暴涨逾110%，相比之下S&P/ASX 200指数则几乎纹丝不动。在这场狂欢的背后，越来越多的人开始担心a2爬得太快、太高。根据澳洲某做空网站数据，目前近9%的仓位在做空a2，在所有股票中排名第21位。那么站在a2财报发布前的当下，投资者们应该如何抉择？

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2017年至今a2 milk、ASX 200指数增幅

（来源：路透）

独一无二的a2

原先所有奶牛所产的牛奶都含有a2蛋白质，但后来牛群发生了基因突变，目前西方约70%的奶牛产出的牛奶含有a1和a2两种蛋白质，仅30%的奶牛依旧产出纯a2蛋白的牛奶。经过多年的实验及临床证明，a2蛋白质在各个领域都优于a1蛋白质。那么，在物质条件日益转好的当下，越来越多的人开始追求更健康、更优质的奶制品。

新西兰a2公司拥有筛选奶牛、检测牛奶、加工处理的全套先进技术，且受专利保护，这让其拥有了独一无二的技术壁垒。而这道壁垒对于澳洲、乃至世界的同行来说，都难以逾越。公司将差异化战略实行得淋漓尽致，套用某广告词来说的话就是：“不是所有的奶，都叫a2奶”。

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正是这独一无二的产品差异化，使得a2无论是之于供应商还是买家来说，都处在了较为强势的地位。这一点对于以婴幼儿奶粉作为主要营收渠道的a2来说彰显得更加突出。奶粉属于刚性需求，替代品较少。辅食需要等婴儿在年纪稍大之后才可慢慢加入饮食菜单，因此奶粉本身对于价格的敏感度就较低。另外，一旦顾客起初选择了a2，轻易更换品牌对婴儿的负面影响较大，因此产品的粘性非常强。这些因素综合导致了a2在价值链中的强势地位。

就进入壁垒而言，奶粉行业的门槛本身就不低。除了较高的前期资本投入之外，还要有获得相关机构的审批。此外，中国作为奶粉消费大户，新政实行后的审批也变得至关重要。然而这对于行业新进入者来说并不友好。另外，正是a2拥有的专利技术，这才使其有如此良好的发展势头。然而这一点，难以从被对手所复制。即使多年后，有同行研究出类似技术，a2在这一领域丰富的经验也足够碾压对手。就目前行业内的竞争激烈程度来看，确实非常激烈。但是a2这千磨万击还坚劲的产品特性，任尔四面八方竞争的东西南北风。

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a2行业分析及基本策略图

（来源：澳财网）

来自中国的“神秘力量”

许多澳洲的公司都有非常重的“中国情结”。前有被誉为“奶粉神话股”的贝拉米（ASX：BAL）,仅用了一年左右的时间便让股价翻了10倍以上。后试图越过代购的渠道，直接打入中国市场。吃到营销手段不佳、库存管理低下、忽略代购作用等苦头，逐步走下神坛。值得一提的还有“维生素帝国”Blackmores（ASX：BKL），一度的股价达200澳元。而中国市场的复杂性让Blackmores也是频频受挫。还有太多太多“成也中国、败也中国”的例子了。a2在目睹了这么多前人的“血的教训”之后，是否会找到合适自身的路呢？

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根据中国国家食品药品监督管理总局（CFDA）此前出台的规定，无论是国产还是进口婴幼儿配方奶粉，自2018年1月1日起，必须依法获得产品配方注册证书。上周五（8月4日）a2放出公告称：非常有信心于新政实行后，获得相关审批，目前一切事宜都如期在进程中。反观其主要对手之一贝拉米，在CFDA申请的道路上磕磕绊绊，前路迷茫。

中国庞大的人口基数及潜在需求为a2插上了想象的翅膀，但“本体”是不是“老虎”或许还有待商榷。和其他商家不同，a2奶牛有限，因此想要大批量扩产这条路几乎被封死。市面上有不少人将此前a2一段奶粉的断货称之为“高超的饥饿营销手段”。笔者认为，不论这次的断货是有意还是无心，a2的供应能力跟不上需求这一问题已慢慢浮上水面。这一点虽然阻止了a2进一步呈指数增长的可能性，但无法撼动a2在产品差异化领域的成功地位。所以，与其说是虎，不如说a2更像是缺乏耐久力的豹。粘性极强、利润较高、需求强劲，美中不足的便是供给。值得注意的是，a2于今年3月入股了一家新西兰乳制品公司，虽说是进一步加强合作，但供给这一最大问题还是无法从源头上解决。

数据会说话

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a2及贝拉米数据比较

（来源：公司财报、路透）

基于2016财年的利润数据来计算，a2的市盈率已经达到了惊人的125倍，贝拉米连前者的零头都不够。缔造如此高市盈率背后的推手，便是较强的利润增长——可以明显的看出，基于2017年预测的数值，两项指标分别下降了逾40%和30%，也就是说a2在2017财年将实现30%以上的增长。反观贝拉米，深陷灌装厂事件及大量的一次性开销，2017财年或无法录得利润。不过好在下半财年的销售额有所抬头。

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a2上半财年数据

（来源：a2公告）

从最近的运营表现来看，营收同比暴涨84%。控制成本稳步上升，致使毛利润上涨109%，税后净利润跳涨290%。一家处于传统行业的实体公司，单年能实现如此大的增幅，除了中国或许没有更好的解释。从公司的营收来源比例可以非常明显地看出，婴幼儿奶粉占据了越来越重要的比例。由于鲜奶的商品时效性，在出口市场上比较难生存。然而，奶粉这刚性需求就完全不一样了。a2清楚地认识到这个趋势，充分利用中国市场的人口红利，完成了一次漂亮的业务重心转移，如今超7成的收入来自奶粉。随着亚洲市场和代购的进一步推动，该比例或将进一步扩大。从a2近期的公告来看，除了亚洲市场之外，还要进一步扩张英美的乳制品市场。笔者认为a2的步子跨得有些过大了，难免会扯到自己。

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a2各项数据比较图

（来源：a2公告）

狂欢背后的隐患

a2除了在中国进行疯狂扩张以外，在亚洲、英美地区也在快速铺点。a2虽然近年来成长迅速，但羽翼未丰。资源有限的情况下，四处扩展并非明智之选。倒不如专心开展亚洲市场，等资产负债表强劲之后，在稳步扩张其他市场。另外，a2除了受资源的限制外，还要受到供给的限制。营销费用哗哗地往下砸，就算市场能够打开，供给跟不上，只能眼看着订单兴叹。

除了内部的风险之外，中国的相关政策是一个难以把握的不确定因素。其一，a2是否能如公告所示，准时于明年元日获得审批，这可能关系到2018年上半年的销售。审批日期临近中国春节，如果无法于年初获得审批，较大概率将被拖延至年后。等年后审批完成，半年的销售时间可能就已经过去了，这将是一个沉重的打击。就算完成审批，是否还会有进一步的进口要求来加强国产奶粉的竞争力又是一大问题。

就“灰色渠道”来说，也就是我们平时接触最多的代购，最终是否会被关税所压倒是问题之二。一直以来，奶粉代购都走在法律的边界线赚取着丰厚的利润，中澳两国的海关政策变动随时会对这个产业造成巨大的打击。笔者认为，虽然不会伤筋动骨，但未来的皮毛之伤在所难免。代购受挫，a2其实比代购人还要心疼。就笔者看来，代购者其实无形中沦为了a2的劳工，而a2不需要支付任何的薪水、福利等，还可以利用他们合法地“游走”在法律灰色地带，全心全意地协助公司销货。放着天大的好处不赚，想要独揽天下的前辈们，或许应该换个思路想这个问题。

财报季已至，a2本次的财报是否等如期完成5.45亿纽币营收的目标，无人知晓。但是笔者认为，如果a2坚持己见，短期可能对付得了，长期必有一劫在所难逃。总的来说：天欲令其灭亡，必先让其疯狂，a2盲目扩张，不知去向何方。

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